L’engouement autour de MicroStrategy (une société qui s’est pratiquement transformée en une machine à détenir du Bitcoin) a mis en lumière les faiblesses du marché des fonds négociés en bourse (ETF), évalué à 15 000 milliards de dollars.
Le secteur des ETF a rencontré un problème avec deux fonds à effet de levier liés aux actions volatiles de MicroStrategy. Ces fonds, conçus pour offrir le double des rendements quotidiens des actions MicroStrategy, donnent plutôt aux investisseurs des résultats inattendus.
L’ETF T-Rex 2x Long MSTR Daily Target (MSTU) et l’ETF Daily Target 2x Long MSTR (MSTX) de Defiance ont vu leurs performances s’écarter considérablement des attentes ces dernières semaines. Le 21 novembre, MSTU a chuté de 25,3 %, selon FactSet données.
C’est mauvais, mais cela aurait dû être pire : l’action de MicroStrategy a chuté de 16 %, ce qui signifie que le fonds aurait dû baisser de 32 %. Une victoire rare pour les investisseurs. Mais quatre jours plus tard, la situation s’est inversée. MSTU a perdu 11,3 %, tandis que les actions MicroStrategy n’ont chuté que de 4,4 %.
C’est près de trois points de pourcentage de moins que la performance promise par le fonds. MSTX n’a pas fait mieux, perdant 13,4 % le même jour, ce qui est loin de l’objectif.
Le problème de la taille et des swaps
Avant novembre, ces ETF faisaient exactement ce pour quoi ils étaient conçus. Mais à la mi-novembre, des fissures ont commencé à apparaître. Les fonds sont devenus trop importants, purement et simplement.
L’enthousiasme pour MicroStrategy – et par extension, Bitcoin – est monté en flèche après la victoire présidentielle de Trump, transformant ces ETF en acteurs massifs presque du jour au lendemain.
Les deux fonds sont censés suivre la performance des actions de MicroStrategy à l’aide d’outils tels que les swaps. Les échanges sont simples. Un courtier paie le rendement quotidien d’un actif au fonds, moins des frais, garantissant ainsi la précision.
Mais voici le problème : MSTU gère entre 2 et 3 milliards de dollars d’actifs quotidiens, et MSTX n’est pas loin derrière. Les prime brokers n’arrivent pas à suivre et l’offre de swaps se tarit.
Les swaps étant au maximum, les fonds se sont tournés vers les options d’achat. Les options d’achat donnent le droit d’acheter un actif à un prix précis et dans un délai donné. Ils constituent une sauvegarde décente, mais ils n’offrent pas la même précision que les swaps.
Sylvia Jablonski, PDG des ETF Defiance défendu le passage aux options, le qualifiant d’efficace pour obtenir un effet de levier. Mais des critiques comme Dave Mazza de Roundhill Investments soutiennent le contraire. Les options sont imprévisibles, surtout pour un titre aussi volatil que MicroStrategy.
Mazza a souligné que ces ETF détiennent désormais une exposition représentant plus de 10 % de la capitalisation boursière de MicroStrategy. C’est du jamais vu dans le monde des ETF. “MicroStrategy est trop petit pour gérer ce niveau de volume de transactions et d’actifs sous gestion”, a-t-il déclaré.
Le chaos à effet de levier rencontre le battage médiatique du Bitcoin
MicroStrategy est passé d’un éditeur de logiciels à un proxy Bitcoin à part entière. La société détient 43 milliards de dollars de Bitcoin, achetés avec des montagnes de dettes. Rien que cette année, son titre a bondi de 430 %.
Les investisseurs cherchant à amplifier leur exposition au Bitcoin ont envahi MSTU et MSTX, poussant ces fonds dans leurs retranchements. Lorsque ces ETF sont devenus trop gros, ils se sont heurtés à un mur. L’offre de swaps s’est tarie et les gestionnaires de fonds n’ont eu d’autre choix que de s’appuyer sur des options.
Cela a permis de maintenir les fonds en vie, mais a introduit d’énormes erreurs de suivi. Kenneth Lamont de Morningstar a comparé la situation aux désastres passés des ETF, comme l’ETP 3x Tesla par Leverage Shares. Ce fonds n’a pas pu emprunter suffisamment d’actions pour répondre à la demande, ce qui a entraîné des problèmes de performance.
De même, BlackRock a dû remanier son ETF iShares Global Clean Energy en 2020 après qu’une augmentation des actifs a forcé une refonte complète du portefeuille. Lamont a qualifié la situation de MicroStrategy ETF de « moteur saccadé ». Selon lui, une croissance rapide révèle souvent des défauts cachés.
La Securities and Exchange Commission (SEC) décourage les ETF de se fermer aux nouveaux investisseurs, même lorsqu’ils sont à court de swaps. Mais Kashner a suggéré que l’arrêt de la création de nouvelles unités pourrait résoudre le problème.
Cela transformerait effectivement les ETF en fonds fermés, où les prix et les valeurs liquidatives ne correspondent pas toujours. « Les sociétés de fonds doivent choisir entre croissance et précision, et elles ont clairement donné la priorité à la croissance », a-t-elle déclaré.
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