En 2023, Protos a interviewé Fabio Frontini, le gestionnaire de fonds de Heka Funds, basé à Malte. Heka est l’une des plus grandes baleines Tether, et avec son Elysium Global Arbitrage Fund, elle arbitre le Tether (USDT) en achetant et en vendant autour de son ancrage prévu de 1 $.
Protos a récemment interviewé à nouveau Frontini, cette fois sur les derniers développements en matière de cryptographie, y compris l’effet de la frénésie d’acquisition historique de MicroStrategy (MSTR) de 447 470 bitcoins (BTC), soit 2,2 % de l’offre mondiale en circulation.
Nous avons commencé par demander à Frontini s’il pensait que MicroStrategy présentait un risque structurel pour le marché BTC.
“C’est une très bonne question!” dit-il. “Nous essayons d’explorer MicroStrategy pour comprendre si un arbitrage est possible étant donné que les actions MSTR semblent particulièrement chères par rapport à la valeur du BTC sous-jacent, mais pour le moment, il ne s’agit pas d’une transaction claire.”
Il a ajouté : « D’une manière générale, leur position est effectivement très significative. Cependant, dans le passé, nous avons toujours vu très gros détenteurs de BTCcomme GBTC, et maintenant les ETF Fidelity ou BlackRock.
“Il y aura toujours de la volatilité si quelque chose leur arrive, mais pas dans la mesure où cela aurait un impact sur l’écosystème, qui semble capable de résister à des événements de volatilité importants.”
La réponse de Frontini est significative pour au moins deux raisons.
Pas intéressé par l’arbitrage de la prime Bitcoin de MicroStrategy
Premièrement, il convient de noter que même un gestionnaire de capitaux sophistiqué, capable de déployer des centaines de millions de dollars dans une opération d’arbitrage bien pratiquée, n’est pas convaincu que les actions MSTR sont surévaluées par rapport aux avoirs BTC de MicroStrategy.
Pour rappel, MicroStrategy se négocie actuellement avec une prime de 94 % par rapport à ses avoirs en BTC d’une valeur de 42 milliards de dollars. L’opportunité d’arbitrage semble évidente : vendre à découvert le MSTR de 81 milliards de dollars contrebalancé par une position longue sur le BTC, dans le but de capter la détérioration de l’exubérant multiple de 1,94X de MicroStrategy au fil du temps.
Cependant, Heka Funds ne semble pas intéressé par ce commerce séduisant.
Curieusement, le fondateur de MicroStrategy, Michael Saylor, a réussi à attirer tellement d’attention sur ses actions ordinaires que MSTR s’est négocié une fois au-dessus d’un multiple de 3,4 fois par rapport à ses avoirs en BTC – pas plus tard qu’en novembre 2024.
Toute expansion des multiples à partir du niveau actuel de 1,94X – et certainement aussi extrême que 3,4X – serait évidemment dévastatrice pour un arbitragiste entièrement couvert visant une baisse de ce multiple.
Les traders ont augmenté le prix du MSTR parce qu’ils pensent que Saylor sera en mesure de continuer à utiliser l’ingénierie financière pour attirer les acheteurs d’obligations volatiles afin de financer des acquisitions relutives de BTC pendant de nombreux mois à venir.
Les traders pensent également que Saylor sera en mesure de libérer de la valeur de la plus grande trésorerie BTC d’entreprise au monde grâce à d’autres produits bancaires d’investissement, tels que des prêts, des produits dérivés ou d’autres offres adossées à la BTC.
La propriété concentrée du bitcoin est normale
Deuxièmement, le point de vue de Frontini se distingue par sa confiance dans la résilience de BTC. Frontini ne semblait pas du tout préoccupé par l’impact de MicroStrategy, ou même de dépositaires plus importants comme Blackrock, Fidelity et Grayscale, sur l’écosystème Bitcoin.
Compte tenu de ses années d’expérience dans le secteur de la cryptographie, il reconnaît que la propriété du BTC a toujours été concentrée entre les mains d’un petit nombre de grands dépositaires.
C’était aussi vrai aux débuts de Bitcoin avec MtGox qu’à l’époque moderne de Binance, Coinbase ou MicroStrategy. Les grands dépositaires ont toujours concentré la propriété des portefeuilles BTC, mais le réseau est resté résilient pendant plus d’une décennie.
Parce que Frontini comprend que le contrôle des pièces n’indique pas nécessairement le contrôle du réseau – les mineurs ajoutent des données à la blockchain de Bitcoin et les opérateurs de nœuds valident les règles de consensus – il ne s’inquiète pas du fait que MicroStrategy pose un risque systémique pour l’écosystème crypto.
En dehors de MicroStrategy, Protos a interrogé Frontini sur d’autres sujets, notamment Tether.
Autres informations sur le marché fournies par Heka Funds
En 2023, les fonds Heka, dont un fonds BTC, détenaient un actif total combiné de plus de 1,8 milliard d’euros et ont enregistré une augmentation de leur actif net d’environ 372 millions de dollars.
Protos a demandé à Frontini comment il obtenait des rendements pour ces fonds.
« Il n’y a pas de recette secrète », explique-t-il. «Nous venons d’importer des stratégies et des outils de gestion des risques très connus de la finance traditionnelle vers les marchés de la cryptographie.
“Nos fonds sont des fonds d’arbitrage, donc en fait, ils gagnent de l’argent lorsque des différences de prix apparaissent sur le même jeton dans différentes bourses, et lorsque le taux d’intérêt implicite des dérivés des marchés cryptographiques est supérieur au taux sans risque de la finance traditionnelle (c’est-à-dire le taux d’intérêt implicite des dérivés des marchés cryptographiques). taux des bons du Trésor américain).
Il a poursuivi : « Il existe de nombreux fonds dans la finance traditionnelle qui génèrent d’excellents rendements en faisant la même chose sur les actions et les obligations. nous espérons pouvoir produire de très bons rendements sur les marchés de la cryptographie dans les années à venir.
« En ce qui concerne les fonds Alpha, gardez à l’esprit que le fonds, en plus de la stratégie d’arbitrage, suit également le prix du BTC, donc le rendement absolu semble évidemment incroyable. Mais ce n’est pas toute notre compétence, c’est juste la hausse du prix du BTC.
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Commentaires du gestionnaire de fonds d’arbitrage sur l’USDT
Protos a également demandé à Frontini s’il était confronté à la concurrence de plus gros traders de Tether.
« C’est toujours difficile à dire, car les transactions importantes ne sont souvent pas facilement rattachables à des entreprises spécifiques. Cependant, il existe certainement des sociétés commerciales américaines bien connues dont les activités d’actifs numériques sont très probablement des arbitragistes de pièces stables plus importants que Heka.
Il a également expliqué comment il considérait la pression prolongée à laquelle le taux de change de Tether a été confronté en décembre comme une opportunité.
« Comme vous le savez, nous considérons l’abandon de l’ancrage comme une opportunité d’arbitrage, donc en fait nous nous en réjouissons.
“Lorsqu’un stablecoin comme l’USDT, l’USDC ou n’importe quel autre d’ailleurs se négocie au-dessus du point où nous pouvons le frapper directement avec l’émetteur, nous le vendons sur le marché secondaire et nous l’achetons contre l’USD sur le marché primaire auprès de l’émetteur, ce qui en fait un profit.
« L’inverse est vrai lorsque les pièces stables se négocient en dessous du prix auquel nous pouvons les racheter auprès de l’émetteur. Donc, dans ce cas, nous l’achèterons sur le marché secondaire et le rendrons à l’émetteur en échange d’USD.
“Au cours des derniers jours de l’année, je pense honnêtement que c’était juste prise de bénéfices sur le marché de la cryptographie avec des gens qui ferment des positions et reviennent en USD.
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Quant à savoir s’il pense qu’il faut faire confiance à Tether, étant donné qu’il n’a pas publié ses audits et annonce également des rendements phénoménaux, Frontini est certainement un partisan de Tether.
“Il est de notoriété publique que Tether réalise d’énormes profits grâce au niveau des taux d’intérêt américains”, a-t-il déclaré. « Après tout, il s’agit d’un modèle économique extrêmement simple mais efficace.
“En ce qui concerne les réserves, il y a eu une citation publique de Howard Lutnick lors de la conférence de Davos de l’année dernière (“Tether a obtenu l’argent”) qui implique que la majeure partie de ses actifs est désormais en sécurité chez Cantor, le plus grand courtier en trésorerie américain.”
Prévision du marché final
Concernant les prévisions de marché, Frontini préfère rester agnostique.
“Je n’en ai aucune idée”, a-t-il admis. « Nous n’essayons pas de prédire les marchés ou les décideurs politiques pour ce que cela vaut. Investir l’argent de nos clients de manière directionnelle ne fait pas partie de notre ADN.
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Enfin, Protos a demandé à Frontini s’il pensait réellement que le prix de 100 000 $ du BTC était une nouvelle norme.
« Je dois admettre que je ne suis pas très doué pour déterminer la direction du marché. En fait, Je ne m’attendais pas à voir BTC à 100 000 $ à la fin de l’annéedonc je vais laisser de côté si cela ne vous dérange pas.
“La seule chose que je peux vous dire, c’est que comme nous constatons un intérêt constant de la part de nouveaux investisseurs pour explorer les opportunités offertes par le marché de la cryptographie, j’espère qu’ils seront dirigés vers des acteurs institutionnels réputés et réglementés comme Heka au lieu de s’aventurer sans aucune expérience dans ce domaine. un marché qui reste très volatil.
