Depuis des années, le produit phare Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) est le plus grand fonds Bitcoin coté en bourse au monde. Grayscale facturait aux actionnaires 2 % chaque année pour gérer jusqu’à 30 milliards de dollars de bitcoins.
Désormais un ETF Bitcoin au comptant qui facture 1,5 %, GBTC est largement considéré comme le plus cher de son type – en concurrence avec 10 autres avec des ratios de dépenses aussi bas que 0,2 %.
Cependant, la combinaison complexe de service de la dette, de dilution des actions, de rémunération des dérivés à base d’actions et de droits de vote privilégiés de MSTR peut le considérer comme beaucoup plus cher que n’importe quel ETF Bitcoin.
Graphique via Yahoo Finance.
MicroStrategy est de facto une société holding Bitcoin. Au moment de mettre sous presse, elle détient 7,69 milliards de dollars en BTC, ce qui représente 98 % de la capitalisation boursière de 7,83 milliards de dollars de l’entreprise.
Pendant ce temps, l’activité de logiciels d’entreprise de MicroStrategy a généré un bénéfice net insignifiant de 90 millions de dollars provenant des opérations poursuivies au cours de l’année dernière.
D’un premier coup d’œil, MSTR peut sembler être le fonds Bitcoin le moins cher. Un acheteur de MSTR pourrait apparemment payer des frais uniques de 2 % (les capitaux propres non bitcoin de l’activité de logiciels d’entreprise de MicroStrategy), puis bénéficier d’une exposition au bitcoin apparemment « sans frais » pendant des années sans fin.
Pourtant, grâce à la combinaison complexe de service de la dette, de dilution des actions, de compensation des dérivés à base d’actions et de droits de vote privilégiés de MicroStrategy, MSTR peut être beaucoup plus cher que n’importe quel ETF Bitcoin.
Contrôle de vote de 67 % sur le bitcoin MSTR
Le président exécutif et co-fondateur Michael Saylor détient 99 % des actions de classe B à droit de vote exceptionnel de MicroStrategy (1 961 668 sur 1 964 025 en circulation), qui ont 10 fois le droit de vote de MSTR (actions de classe A). Par conséquent, Saylor contrôle personnellement environ 67 % des droits de vote sur MicroStrategy.
Comme MicroStrategy l’admet publiquement, en raison de son contrôle absolu, « M. Saylor pourrait transférer le contrôle de MicroStrategy à un tiers sans l’approbation de notre conseil d’administration ou de nos autres actionnaires, empêcher un tiers de nous acquérir ou limiter la capacité de nos autres actionnaires à influencer les affaires de l’entreprise.
Dans presque toutes les questions d’entreprise concernant MicroStrategy, Saylor peut toujours exprimer son vote majoritaire, soit 67 %.
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Il y a un peu plus d’un an, Saylor avait perdu 1,7 milliard de dollars sur ses investissements en bitcoins.
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Rémunération à base d’actions
Au fil du temps, les détenteurs à long terme de MSTR sont dilués par diverses formes de produits dérivés. Par exemple, MicroStrategy a émis des unités d’actions restreintes (RSU), des options et divers titres convertibles qui ne sont pas inclus dans son nombre d’actions en circulation de 16,71 millions.
Tous ces dérivés basés sur des actions pourraient diluer les actionnaires ordinaires au fil du temps :
- Billets convertibles 2025
- Billets convertibles 2027
- Unités d’actions restreintes
- Unités d’actions de performance
- Rachats d’actions des salariés
Dans les divulgations de la SEC, MicroStrategy admet que les actionnaires ordinaires seront progressivement dilués: “Nous pouvons émettre et vendre des actions supplémentaires de classe A, des billets convertibles ou d’autres titres dans le cadre d’offres ultérieures pour lever des capitaux ou émettre des actions à d’autres fins.”
Ignorer les calculs entièrement dilués
La plupart des investisseurs divisent la valeur du bitcoin de MicroStrategy par la capitalisation boursière de MSTR. Seule la classe B et les autres convertibles détiennent un droit sur ce même bitcoin.
Le calcul entièrement dilué du support Bitcoin de MSTR, qui comprend les classes A, B et les convertibles, révèle que achat MSTR ne vous rapporte pas 98 % de la valeur de vos avoirs en bitcoins, mais moins de 85 %.
Bien que ces titres se soient corrigés par rapport à leurs plus hauts, nous pensons que la baisse persiste. Spécifiquement pour MSTR, le titre continue de se négocier avec une prime d’environ 20 % par rapport à son BTC sous-jacent (en utilisant des hypothèses prudentes). Nous ne voyons pas de raison rationnelle pour que cette prime persiste, et nous avons… https://t.co/p7Sd7DuYTN pic.twitter.com/0NNKnQDTA8
– Hal Press (@NorthRockLP) 19 janvier 2024
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Bien que certaines actions de classe B soient convertibles à 1:1 en actions de classe A, Saylor peut exercer son droit de conversion. En supposant qu’il ne surestime pas la valeur des avoirs en bitcoins par action de MSTR.
En fin de compte, après avoir pris en compte les coûts d’intérêt continus du service de la dette de MicroStrategy, le pouvoir de vote de contrôle de Saylor, la dilution continue des actions et la compensation des dérivés à base d’actions, MSTR pourrait être l’une des actions de type fonds Bitcoin les plus chères cotées sur les bourses de valeurs américaines.
