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Cette semaine, j’ai eu le plaisir de parler avec Andy Constan, PDG de Damorted Spring.
Andy a connu une carrière dans un domaine social comme Bridgewater et Brevan Howard. Il possède une compréhension approfondie de la plomberie monétaire et de la façon dont elle se traduit par un impact tangible sur l’économie et les marchés.
Comme mentionné dans mon article la semaine dernière, le procès-verbal de la réunion du FOMC a mis en lumière l’avenir de la composition du bilan de la Fed et de ce qu’il veut voir se produire ensuite. Il y a une tonne de nuances complexes impliquées, alors j’ai attiré Andy pour tout briser.
Voici quelques points à retenir de notre discussion:
1. Qt 2.0
La Fed essaie de planifier à quoi ressemble son bilan une fois QT terminé. Cela semble se rallier à l’idée d’essayer de faire correspondre la maturité moyenne pondérée (WAM) du bilan de la Fed au WAM de la dette du Trésor en circulation.
Dans l’état actuel des choses, le bilan de la Fed se situe à environ huit ans, tandis que le Trésor est à cinq ans. En mettant de côté les mathématiques complexes qu’Andy a fournies, la clé à retenir est que QT, dans son esprit, n’est pas aussi fait que cela puisse paraître à la surface et que le marché doit absorber la durée supplémentaire.
J’ai demandé à Andy pourquoi c’était important à faire, et il a mentionné ce qui suit:
«Eh bien, disons simplement qu’il y a eu une crise. En crise, les obligations se rallient beaucoup sur le devant. Ensuite, disons (la Fed) décide de commencer le QE et supposons que les taux d’intérêt sont nuls car il a dit assez clairement qu’ils ne feront pas plus de QE tant que les taux d’intérêt ne seront pas nuls. Nous sommes de retour dans une position où la Fed achète un coupons et demi pour cent qui – à moins que la crise ne se résout, elle sera sous l’eau sur ces choses et donc ce serait mieux, si vous allez être sous l’eau dans ces choses, vous préférez ne pas y entrer. “
2. Dynamique du plafond de la dette
Alors que le plafond de la dette se poursuit, cela a un impact substantiel sur les marchés de financement en raison du retrait de TGA associé qui l’accompagne. Les minutes du FOMC ont fait allusion à l’idée de faire une pause QT pour éviter toute volatilité associée au drame du plafond de la dette.
Explication d’Andy:
«QT a deux aspects: forcer le secteur privé à prendre des actifs plus risqués et à vider les réserves du système financier. Le premier ne s’est pas produit car la Fed a utilisé le ruissellement et que le Trésor l’a étouffé avec des factures. Le second – drainage de réserve – a été le principal moteur de l’impact de QT.
Pré-QT, le Repo inverse (RRP) est passé à plus de 2 billions de dollars, agissant de la même manière que les réserves bancaires. Bien que les RRP fournissent des liquidités, les fonds du marché monétaire ne prêtent pas comme les banques. Historiquement, le suppression des réserves a resserré les prêts en raison des exigences de réserve fractionnaire. Mais aujourd’hui, les réserves ne sont pas nécessaires pour les prêts.
QT a drainé les RRP sans encore affecter les réserves bancaires. La question clé est de savoir si les réserves restent adéquates. Les dépenses du Trésor lors d’une impasse du plafond de la dette injectent des réserves, mais une fois résolues, le réapprovisionnement rapide de la TGA pourrait égoutter les réserves trop rapidement, risquant un stress financier.
Cette volatilité est la raison pour laquelle certains suggèrent de faire une pause QT, bien que ce ne soit pas une vue consensuelle. Si les problèmes de plafond de la dette se résolvent, QT peut continuer inchangé. La Fed considère que les réserves sont encore abondantes, et j’estime qu’elle pourrait retirer 250 à 500 milliards de dollars supplémentaires, étendant potentiellement QT en 2026. Cependant, mon avis demeure qu’il s’arrêtera à environ 3 billions de dollars de réserves. »
3. Émission de trésor de Bessent
Il y a quelques semaines, j’ai écrit sur la façon dont la première réunion de QRA du Trésor nous a donné une ligne de vue sur la façon dont Scott Bessent pense à l’émission du Trésor contrairement à son prédécesseur, Janet Yellen.
Beaucoup s’attendaient à ce qu’il tente de reprendre la stratégie d’émission lourde des projets de loi que Yellen avait mis en œuvre, mais en réalité, il a gardé les choses telles quelles. Cela a choqué de nombreux observateurs. Cependant, lorsque j’ai interrogé à Andy cette hypocrisie, il a expliqué comment la proportion réelle de l’émission de factures pouvait changer en raison d’un changement de taille du déficit budgétaire:
«S’ils gardent les coupons de la même manière et que le déficit augmente … eh bien, ils doivent compenser les factures et donc il y a plus de factures et le même montant de coupons qui s’approvisionnent sur le marché des factures et sous-applique le marché des coupons. Et donc si vous allez le garder constant, le déficit déterminera si vous allez prolonger la dette. Cela signifie que si le déficit tombe et que vous le gardez constant, vous prolongez la durée que vous appelez la dette. Si le déficit augmente et que vous gardez les coupons constants, vous comptez davantage sur les factures. »
Dans l’ensemble, c’était l’une de mes interviews préférées de l’année. Allez voir l’interview complète et n’oubliez pas votre bloc-notes – celui-ci est une interview macro 301.
